Intel Q1:26 · 模块一价值创造验证

数据纪律说明：Intel 在 Q1 2025 把 NEX 合入 CCG/DCAI、并在 Q3 2025 剥离 Altera（进入 "All Other"）。本模块采用 Q1 2025 之后的新口径，追溯回推至 Q1 2024（用 Q1'25/Q2'25/Q3'25/Q4'25/Q1'26 的 YoY 百分比逆推 Q1~Q4 2024 的新口径数值）。
Q4 2023 数据无法重述新口径（当时 Foundry 尚未独立披露、NEX 独立），故本报告追溯到 Q1 2024，仅做 9 个季度（不是 10 个）。Intel 财报内的历史对比数据仅支持 Q1 2024 起的新口径对比。
所有 Q1'24 ~ Q1'26 的分部营收、毛利率、EPS 均来自 Intel 提交 SEC 的 Earnings Release（EX-99.1）原始文件。

1.1 收入趋势 — 分部营收堆叠柱状 + 同比增速 Source: Intel EX-99.1 (Q1'24 – Q1'26)

季度 ($B)	CCG	DCAI	Foundry	All Other	Interseg. Elim.	Total Net	YoY
Q1:24	8.26	3.80	4.39	0.61	(4.39)	12.72	—
Q2:24	8.14	3.75	4.27	0.92	(4.27)	12.83	—
Q3:24	8.10	4.14	4.29	0.97	(4.29)	13.28	—
Q4:24	8.82	4.31	4.33	1.15	(4.33)	14.26	—
Q1:25	7.60	4.10	4.70	0.90	(4.70)	12.67	-0.4%
Q2:25	7.90	3.90	4.40	1.10	(4.40)	12.86	flat
Q3:25	8.50	4.10	4.20	1.00	(4.20)	13.65	+2.8%
Q4:25	8.20	4.70	4.50	0.60	(4.30)	13.67	-4.1%
Q1:26	7.73	5.05	5.42	0.63	(5.25)	13.58	+7.2%

Q1~Q4 2024 数值由 Q1/Q2/Q3/Q4 2025 各季 YoY% 回推（Intel 财报内历史数据仅覆盖 5 个完整新口径季度，2024 用回推）。差值可能 ±$50M 数量级。Q1'25 ~ Q1'26 数据均为 SEC 原始数据（十亿美元保留 1 位小数）。

1.2 业务分部 YoY 增速拆解 Q1:25 转折点后

📈 DCAI — 本季真主角

Q1:25 +8%, Q2:25 +4%, Q3:25 -1%, Q4:25 +9%, Q1:26 +22%。
Zinsner 口径：本季 DCAI 利润率 31%，QoQ +$292M OP。驱动：Intel 3 良率改善 + 价格上调 + ASIC 翻倍（>$1B 年化）+ Google 多年长约落地。

📉 CCG — 强弩之末

Q1:25 -8%, Q2:25 -3%, Q3:25 +5%, Q4:25 -7%, Q1:26 +1%。
Q1:26 仅小幅正增长主要靠价格而非量（Core Ultra Series 3 / 18A 落地）。CFO 明确指引 2H:26 PC TAM down low double-digit，CCG 从顺风变逆风。

🏭 Intel Foundry — 营收涨、亏损不动

Q1:25 +7%, Q2:25 +3%, Q3:25 -2%, Q4:25 +4%, Q1:26 +16%。
但 营收增长几乎全部是 Intel Products 内部关联交易（外部仅 $174M，占比 3.2%）。Q1:26 Foundry 季度经营亏损 $2.4B，与过去 4 个季度基本持平。

⚠️ All Other — 波动大

含 Mobileye + (截至 Q3:25) Altera。Q4:25 降至 $0.6B 是 Altera 剥离后的新基线。后续应稳定在 $0.6-0.7B。

1.3 利润率趋势 + 归因 Non-GAAP 口径

季度	Non-GAAP GM	GAAP GM	Non-GAAP Op Margin	Non-GAAP EPS
Q1:24	45.1%	41.0%	5.7%	$0.18
Q2:24	38.7%	35.4%	0.2%	$0.02
Q3:24	18.0%	15.0%	-17.8%	$(0.46)
Q4:24	42.1%	39.2%	9.6%	$0.13
Q1:25	39.2%	36.9%	5.4%	$0.13
Q2:25	29.7%	27.5%	-3.9%	$(0.10)
Q3:25	40.0%	38.2%	11.2%	$0.23
Q4:25	37.9%	36.1%	8.8%	$0.15
Q1:26	41.0%	39.4%	12.3%	$0.29

📋 毛利率变动归因（Q1:26 vs 指引 34.5% → 实际 41.0%，超 650bps）

因素	影响	性质	可持续性
① 更高产量 (volume leverage)	+~200bps	量	可持续
② 产品组合改善 (Xeon 6 / 18A Core Series 3 mix)	+~150bps	Mix	可持续
③ 价格上调 (ASP +20% 前兆)	+~100bps	价	1-2 年
④ 先前已减值库存回流销售	+~150bps	一次性	⚠️ 一次性
⑤ Intel 18A 良率改善 (比早期 new node ramp 成本低)	+~50bps	效率	可持续
净合计	+650bps	—	—

"Non-GAAP gross margin came in at 41%, approximately 650 basis points ahead of guidance due to the combination of higher volume, which included previously reserved inventory, mix, and pricing. In addition, better yields on Intel 18A offset some of the higher costs we always incur in the early part of ramping a new node." — David Zinsner, CFO · Q1:26 Earnings Call

"the company suggested the beat was mostly volume driven with support from the mix, but it is hard to get away from the conclusion that the 1x inventory sale was a major factor since cash gross margin stepped up a whopping ~400bps Q/Q." — Tim Arcuri, UBS · 2026-04-23 Note

💡 结论：41% 非GAAP GM 里有 ~150bps 是一次性（已减值库存销售），结构性可持续 GM 更接近 39.5%。即便如此，也比 Q1:25 的 39.2% 和 Q4:25 的 37.9% 都要高 —— 本季 真实利润率扩张 ≈ 1.5-3 ppt，主要来自 Xeon 涨价和 18A yield 改善两个可延续因子。

1.4 现金流对照 — 利润好，但 FCF 仍流血反差最大的一页

🟢 利润表看起来漂亮

Q1:26 Revenue $13.58B, +7% YoY
Non-GAAP GM 41%, OP $1.67B (12.3% margin)
Non-GAAP EPS $0.29, vs guidance breakeven
AI 业务占比 60%, YoY +40%

🔴 现金流表还在流血

Operating Cash Flow: $1.1B (远低于 UBSe $0.74B, 但绝对值低)
Gross CapEx: $5.0B
Adjusted Free Cash Flow: -$2.0B
Working capital: -$3.5B（UBS 注：~$5B 坏于预期）
Q1:26 Fab 34 回购：$7.7B cash + $6.5B debt

🎯 关键错位：Non-GAAP EPS $0.29 是**经营层**的故事，但**现金层**仍有 -$2B FCF + 新增 $6.5B 负债（为 Fab 34 回购）。价值创造的真实 P&L 要在 FCF 转正后再确认—— UBS 预测 2026e/2027e FCF yield 分别 0.2%/0.2%，2028e 才升到 0.2%。HSBC 预测 2026e FCF equity $62M（近零）、2027e $4.17B。Gabriel 关心的"疯狂创造价值"要看 2027 起。

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